Taruhan Triliun Dolar

NARATOR: Itu adalah penemuan cemerlang yang merevolusi keuangan modern.

MERTON MILLER: Ketika saya melihat formula itu, saya cukup tahu bahwa ini adalah jawabannya. Ini memecahkan masalah kuno tentang risiko dan imbal hasil di pasar saham. Formula ini diakui oleh profesi sebagai sebuah pertunjukan kekuatan intelektual yang sesungguhnya.

NARATOR: Sebuah formula matematika elegan yang membantu menciptakan industri bernilai triliunan dolar.

STAN JONAS: Sebelum mereka menemukan wawasan itu, dunia penuh dengan ketidakpastian dan risiko, tidak terkendali dan tidak bisa dianalisis. Kemudian dalam momen kejelasan yang luar biasa, mereka menyadari bahwa dua posisi berisiko yang digabungkan secara efektif dapat menghilangkan risiko itu sendiri.

NARATOR: Ide berani ini membentuk salah satu strategi investasi paling ambisius dalam sejarah – menarik para elit Wall Street, hingga akhirnya menghadapi risiko terbesar dari semuanya.

ROGER LOWENSTEIN: Pasar mulai bertindak dengan cara yang belum pernah dilihat siapa pun sebelumnya, dan mereka mulai kehilangan 100 juta atau lebih, hari demi hari, hingga akhirnya ada suatu hari ketika mereka kehilangan setengah miliar dolar, 500 juta dalam sehari.

NARATOR: Mesin uang ini, yang digerakkan oleh model matematika, telah menghasilkan keuntungan fantastis. Sekarang ketika mereka berputar di luar kendali, para investor membeku dalam ketakutan.

BEN SCHWARTZ: Semua orang di pasar mengira langit runtuh, dan terjadi reaksi instan. Ketakutannya luar biasa. Orang berpikir, "Ya Tuhan, apa yang akan terjadi selanjutnya?"

NARATOR: Krisis itu mengancam akan membawa pasar di seluruh dunia ke ambang kehancuran. Bisakah bencana ekonomi global dihindari?

NARATOR: Sejak awal kapitalisme, ada satu aturan emas: jika Anda ingin menghasilkan uang, Anda harus mengambil risiko. Kemudian datanglah salah satu upaya intelektual paling ambisius abad ini: upaya untuk menemukan cara matematis untuk menaklukkan risiko, mengubah keuangan menjadi ilmu pengetahuan. Jika berhasil, ini akan membuka dunia baru bagi bursa keuangan global dan selamanya mengubah cara para pedagang berdagang.

BEN SCHWARTZ: Saya telah melihat banyak orang datang dan pergi. Orang datang dengan sikap segar yang baik, tetapi mereka tidak bisa bertahan, mereka tidak bisa menangani persaingan. Ini bukan untuk yang lemah; bukan untuk yang lemah hati. Jika Anda tidak bisa mengatasinya, Anda tidak bisa berada di sana, dan sederhana, jika tidak, orang lain akan mengambil uang Anda dan mereka tidak merasa buruk. Setiap hari ketika saya masuk ke Bursa, saya masuk dengan pikiran jernih, tanpa emosi. Emosi itu naik hampir seperti gunung berapi, siap meledak, dan ketika saya masuk ke pit itu, ia meledak. Gila. Saya berkomunikasi dengan membeli 20 dari seseorang, menjual 20 kepada Anda. Kekacauan konstan, kekacauan konstan. Pasar selalu bergerak. Berteriak, menjerit, meraih, apa pun yang diperlukan untuk menarik perhatian orang, untuk membuat pasar bergerak. Terus bergerak, di mana saya, di mana saya, di mana saya, artinya apa posisi saya, beri saya total yang tepat, beri saya angka yang tepat, apa yang harus saya lakukan untuk keluar dari posisi?

NARATOR: Di sini di Chicago Mercantile Exchange, produk yang diperdagangkan adalah hal-hal yang aneh dan kompleks, seperti kontrak berjangka perut babi, swap suku bunga, dan derivatif mata uang. Harganya terus berfluktuasi seiring perubahan sentimen pasar. Tugas pedagang adalah mencoba menebak harga-harga ini di tahun depan, minggu depan, atau dalam 10 detik ke depan.

BEN SCHWARTZ: Pada hari tertentu, Anda bisa kehilangan enam digit, jutaan dan jutaan dolar berpindah tangan di pit ini setiap hari. Saya pribadi? Saya telah kehilangan banyak uang, Anda tahu. Pada hari tertentu, saya tidak akan memberi Anda angka, tetapi Anda tahu itu tidak – Anda bisa kehilangan mobil, apartemen, rumah, apa pun, pada hari tertentu jika Anda membuat kesalahan sederhana.

NARATOR: Model matematika yang sukses yang dapat meningkatkan trade-off antara risiko dan imbal hasil harus mengalahkan naluri pedagang biasa di lantai. Model ini juga harus bersaing dengan kebijaksanaan yang terakumulasi dari seorang ahli yang diakui, di kantornya yang tinggi di atas pit.

KEPEGAWAIAN: Ya.

LEO MELAMED: Anda lihat itu.

KEPEGAWAIAN: Itu 6 genap. Saya ingin mencoba 7 genap. 6 genap adalah yang terakhir. NASDAQ tidak berubah.

LEO MELAMED: Baiklah, keluarkan saya. Saya akan kembali, jangan tutup telepon.

NARATOR: Leo Melamed, salah satu arsitek utama keuangan berjangka, telah berdagang dengan sukses selama lebih dari 30 tahun.

LEO MELAMED: Yang saya lakukan adalah saya mengangkat telepon ke petugas saya yang berada di pit, dia di tepi pit, dan dia menyampaikan pesanan melalui isyarat tangan ke broker di pit yang menangani akun saya dan dia kemudian mengeksekusi pesanan yang saya berikan, memberikan konfirmasi eksekusi kepadanya. Semua itu terjadi dalam hitungan detik. Di sini agak tenang dan sepi. Saya mendapatkan jenis informasi lain yang tidak mereka dapatkan, tetapi saya tidak mendapatkan apa yang mereka dapatkan yaitu teriakan dan kebisingan, dan tingkat kebisingan itu berubah dari waktu ke waktu, dan itu juga memberikan informasi seperti halnya ketakutan di mata para pedagang di sekitar Anda. Itu juga informasi. Saya masuk di pagi hari dan hari di depan saya dan saya harus mencari tahu arah mana dari selusin pasar yang akan pergi. Selain itu, Anda harus mencari tahu dari membaca surat kabar – seperti menjadi psikiater sikap publik ke mana mereka akan pergi hari ini, apa yang akan mereka lakukan, apakah informasi ini akan membuat mereka bullish, apakah informasi ini akan membuat mereka takut, dan jika saya bisa mengetahui itu, saya bisa mengalahkan pasar.

NARATOR: Pedagang seperti Melamed yakin bahwa kesuksesan di pasar melibatkan penilaian manusia, kecerdasan bisnis, dan intuisi – kualitas yang tidak pernah bisa direduksi menjadi serangkaian persamaan. Namun, sekelompok ekonom keuangan penting, yang mempelajari pasar secara matematis, percaya bahwa kesuksesan semacam itu sebagian besar adalah masalah keberuntungan.

ZVI BODIE: Dalam melempar koin, jika Anda melemparnya cukup lama, mungkin ada rentetan kepala yang panjang, yang sama sekali tidak menyiratkan bahwa orang yang melemparnya memiliki kemampuan untuk membuatnya muncul kepala. Itu bisa saja keberuntungan lemparan.

NARATOR: Pandangan aneh ini muncul dari penemuan yang tak terduga. Setelah kehancuran pasar saham tahun 1929, para ekonom memutuskan untuk mencari tahu apakah pedagang benar-benar dapat memprediksi pergerakan harga dengan melihat pola masa lalu. Mereka memutuskan untuk melakukan serangkaian eksperimen. Dalam salah satunya, mereka hanya memilih saham secara acak. Mereka melempar anak panah ke Wall Street Journal sambil ditutup matanya. Pada akhir tahun, pilihan acak ini mengungguli prediksi para pedagang top. Ini adalah wahyu: harga pasti bergerak secara acak, dan meskipun pola datang dan pergi, itu ada secara kebetulan saja dan tidak memiliki nilai prediktif. Para ekonom sampai pada kesimpulan yang menghancurkan: tampaknya sama masuk akalnya untuk mengaitkan kesuksesan pedagang top dengan keberuntungan belaka daripada keterampilan.

ZVI BODIE: Ketika seseorang menjadi kaya di pasar saham, kita cenderung berasumsi bahwa itu karena dia tahu sesuatu, dan tentu saja individu itu sendiri senang untuk memperkuat keyakinan itu – ya, saya jenius, atau saya sangat pintar, atau saya selalu mengatakan Microsoft akan membuat saya kaya. Tapi yang tidak Anda lihat adalah ribuan, ratusan ribu, mungkin jutaan orang yang berkata, saya selalu mengatakan bahwa perusahaan ABC akan membuat saya kaya, dan perusahaan ABC bangkrut.

MERTON MILLER: Jika ada 10.000 orang yang melihat saham dan mencoba memilih pemenang, satu dari 10.000 akan berhasil, secara kebetulan, melakukan kudeta besar, dan itu yang terjadi. Ini permainan, operasi kebetulan, dan orang mengira mereka melakukan sesuatu yang bertujuan tetapi sebenarnya tidak.

NARATOR: Pandangan ini membuat sebagian besar pedagang jijik dan terus berlanjut hingga hari ini.

LEO MELAMED: Dengar, akademisi pada umumnya adalah pedagang yang buruk, jadi bagi saya untuk berpikir bahwa saya akan mendengarkan teori mereka tentang perdagangan, saya tidak setuju.

NARATOR: Menurut para ekonom, ketika pedagang seperti Melamed menggali informasi dan segera bertindak, harga yang dihasilkan bergerak untuk mencerminkan penelitian itu. Ironisnya, tindakan memprediksi harga itu sendiri membuat harga menjadi kurang dapat diprediksi. Tetapi para ekonom tahu bahwa matematika telah berhasil digunakan untuk mempelajari fenomena acak sebelumnya, dari pertumbuhan populasi hingga cuaca. Menggunakan teori probabilitas yang esoteris, mereka dapat memodelkan fluktuasi pasar dalam upaya mereka menguasai risiko.

MERTON MILLER: Kita dapat menangani deret acak dengan cara yang bagi orang awam mungkin tampak hanya kekacauan, tetapi tidak, tidak, tidak, tidak, setelah Anda memberi tahu saya bahwa deret itu acak dan Anda memiliki distribusi probabilitas, kita dapat menggunakan beberapa peralatan statistik matematika modern untuk melakukan analisis.

PAUL SAMUELSON: Harapan bahwa teori probabilitas matematika dalam statistik bisa menjadi kunci kerangka untuk membantu Anda memahami sifat peluang, mungkin untuk memprediksinya lebih baik, mungkin untuk mengendalikannya, lahir pada saat itu, dan sisanya, seperti kata pepatah, adalah sejarah.

NARATOR: Tidak diketahui oleh para ekonom tahun 1930-an, seorang mahasiswa pascasarjana Perancis pada pergantian abad, Louis Bachelier, telah memanfaatkan struktur keacakan dalam disertasi doktornya yang berjudul "Teori Spekulasi." Dia membandingkan perilaku pembeli dan penjual dengan pergerakan acak partikel yang tersuspensi dalam cairan, mengantisipasi wawasan kunci yang kemudian dikembangkan oleh Einstein dan matematika probabilitas. Namun pencapaian Bachelier akan luput dari perhatian selama beberapa dekade.

PAUL SAMUELSON: Pada awal 1950-an, saya secara kebetulan dapat menemukan buku yang tidak dikenal ini, membusuk di perpustakaan Universitas Paris, dan ketika saya membukanya, seolah-olah seluruh dunia baru terbentang di depan saya. Bahkan saat saya membacanya, saya mengatur untuk mendapatkan terjemahan dalam bahasa Inggris, karena saya benar-benar ingin setiap mutiara berharga dipahami.

NARATOR: Menggunakan serangkaian persamaan, Bachelier menciptakan model matematika pertama yang lengkap dari fluktuasi pasar saham. Dia juga percaya bahwa harga saham bergerak secara acak dan tidak mungkin untuk membuat prediksi yang tepat tentang mereka. Tapi kemudian Bachelier mengatakan dia telah menemukan cara untuk mengendalikan risiko, melalui kontrak keuangan yang tidak jelas yang disebut opsi. Dia menyadari opsi dapat melindungi investor dari fluktuasi pasar dan melakukan upaya pertama untuk mencari tahu bagaimana memberi harga mereka. Namun atasannya tidak terkesan. Karier akademisnya terhambat.

PAUL SAMUELSON: Setelah penemuan karya Bachelier, tiba-tiba muncul dalam benak semua pekerja yang bersemangat gagasan tentang apa itu Cawan Suci. Ada langkah selanjutnya yang diperlukan. Itu adalah untuk mendapatkan formula sempurna untuk mengevaluasi dan memberi harga opsi.

NARATOR: Para ekonom kembali dengan antusias ke pasar untuk menyelidiki kontrak aneh ini yang begitu menarik minat Bachelier. Mereka menemukan opsi adalah bentuk asuransi yang memungkinkan investor untuk membeli atau menjual saham untuk jumlah tertentu, harga kesepakatan, pada tanggal tertentu. Misalnya, jika Anda membeli saham hari ini, harganya bisa turun di masa depan dan Anda bisa kehilangan uang. Tetapi jika Anda membeli opsi, Anda memiliki hak untuk menjual saham pada harga yang disepakati di masa depan. Jika saham turun, Anda punya asuransi. Jika naik, Anda untung. Opsi bisa menjadi cara yang efektif untuk mengendalikan risiko. Tapi berapa banyak yang harus dibayar investor untuk ketenangan pikiran mutlak? Nilainya tampaknya bergantung pada tingkat kepercayaan masing-masing individu di pasar. Tidak ada yang bisa menyetujui cara standar untuk memberi harga opsi. Itu adalah masalah yang membingungkan yang para ekonom bertekad untuk dipecahkan. Sepanjang tahun 1960-an mereka mengembangkan model matematika mereka, berdasarkan pada upaya yang tampaknya sia-sia untuk menggambarkan secara matematis keadaan emosional investor tipikal. Mereka menemukan simbol untuk tingkat kepuasan, untuk kewajaran dan agresivitas. Simbol untuk tebakan pedagang lain, untuk defensif, untuk keamanan. Segera mereka memiliki bangunan matematika raksasa, tetapi akankah itu berhasil?

ZVI BODIE: Model matematika yang dikembangkan selama tahun 1950-an dan 1960-an bergantung pada input yang sama sekali tidak dapat diamati di dunia nyata, seperti ekspektasi investor yang mungkin sangat berbeda dari satu investor ke investor lainnya, dan bagaimana Anda benar-benar menghasilkan angka, bagaimana Anda bisa menghasilkan angka untuk input?

STAN JONAS: Mereka akan berbicara tentang struktur utilitas orang, mereka akan berbicara tentang penghindaran risiko orang, dan ini membuat semua model tampak lebih seperti psikoterapi daripada ilmu pengetahuan nyata.

NARATOR: Pada akhir tahun 1960-an, para ekonom tidak lebih dekat untuk memberi harga opsi daripada sebelumnya. Tapi ini akan berubah.

MYRON SCHOLES: Sejak usia dini saya sangat, sangat terpesona oleh ketidakpastian. Orang tua saya yang tinggal di daerah pertambangan emas di Kanada Utara, akan selalu membeli saham penny, atau keluarga cenderung membeli saham dengan harga sangat rendah karena ada rumor bahwa akan ada penemuan emas atau perak lainnya dan harga akan melonjak – atau tidak melonjak. Maksud saya, keluarga tidak terlihat menjadi kaya, meskipun. Itu membuat saya sangat tertarik, mengapa harga-harga ini cenderung berfluktuasi?

NARATOR: Pada tahun 1968, ekonom Myron Scholes dan rekannya Fischer Black mulai menangani masalah opsi.

MYRON SCHOLES: Ketika saya pertama kali menemukan opsi, saya menjadi sangat bersemangat tentang kemungkinan bahwa di sini ada kontrak yang memungkinkan Anda hanya bisa mengambil sisi positif dari pengembalian dan bukan sisi negatifnya, dan bahwa mampu mengambil sisi positif saja memiliki nilai dan itu sangat menarik.

NARATOR: Itu adalah tujuan yang telah luput dari pikiran-pikiran terbesar di bidang ekonomi. Mereka tahu bahwa setiap harga saham terus bergerak naik dan turun. Saat itu terjadi, nilai opsi pada saham tertentu juga berfluktuasi, tetapi tidak ada hubungan yang dapat diprediksi. Apa yang mereka inginkan adalah menemukan formula yang akan menghitung harga yang benar dari suatu opsi pada setiap saat hanya dengan mengetahui harga saham saat ini, tetapi mereka tidak bisa melihat jalan melalui kumpulan persamaan yang mereka warisi.

MYRON SCHOLES: Saya membaca literatur, mencoba melihat apa yang telah dilakukan orang lain, dan saya menjadi tidak puas dengan berbagai model karena mereka memiliki asumsi yang tampaknya tidak masuk akal bagi saya.

NARATOR: Kemudian Black dan Scholes memutuskan untuk mencoba sesuatu yang berbeda. Satu per satu mereka menjatuhkan simbol apa pun yang mewakili sesuatu yang tidak terukur. Kehilangan mereka tidak mempengaruhi perhitungan sama sekali. Sekarang untuk pertama kalinya Black dan Scholes dibiarkan dengan tulang kosong masalah, elemen-elemen yang semua orang setuju diperlukan untuk menilai opsi: harga saham, volatilitasnya, harga kesepakatan, durasi kontrak, suku bunga, dan tingkat risiko keseluruhan opsi. Semuanya dapat diukur kecuali satu – tingkat risiko.

MYRON SCHOLES: Saya bisa melakukan bagian pertama itu dan kemudian saya macet.

NARATOR: Jadi Black dan Scholes memutuskan jika mereka tidak bisa mengukur risiko opsi secara tepat, mungkin mereka bisa membuatnya kurang signifikan. Metode yang mereka rancang menjadi salah satu penemuan paling penting dalam bidang ekonomi abad ini. Mereka mulai dengan ide lama tentang lindung nilai, di mana penjudi melindungi taruhan mereka dengan bertaruh ke arah yang berlawanan. Mereka menciptakan portofolio teoretis, campuran saham dan opsi. Kemudian setiap kali salah satu dari mereka berfluktuasi naik atau turun, mereka mencoba membatalkan gerakan itu dengan membuat langkah berisiko lain ke arah yang berlawanan. Tujuan mereka adalah menjaga nilai keseluruhan portofolio tetap seimbang sempurna. Karena harga bergerak secara acak, pada awalnya mereka hanya bisa membatalkan fluktuasi kecil. Tetapi akhirnya, menggunakan matematika kompleks dan kumpulan perhitungan, mereka menemukan bahwa mereka bisa menyeimbangkan hampir semua gerakan secara tepat.

MYRON SCHOLES: Setelah fakta, kami menyebutnya lindung nilai dinamis. Artinya, lindung nilai dinamis adalah Anda ingin dapat menghilangkan ketidakpastian pergerakan saham.

NARATOR: Mereka segera menemukan bahwa lindung nilai dinamis mengurangi risiko dengan menciptakan keseimbangan sempurna di mana fluktuasi portofolio saling membatalkan. Black dan Scholes telah menemukan cara teoretis untuk menetralkan risiko. Risiko sekarang jatuh dari persamaan mereka. Dan tanpa risiko – elemen yang tidak terukur – mereka akhirnya memiliki formula matematika yang bisa memberi mereka harga opsi apa pun. Mereka telah memecahkan masalah yang telah luput dari generasi ekonom. Itu adalah pencapaian yang luar biasa. Tetapi ada masalah praktis dengan formula mereka. Ini mengasumsikan bahwa pasar selalu dalam keseimbangan, bahwa penawaran sama dengan permintaan. Di pasar yang bergerak cepat di dunia nyata, perhitungan mereka untuk lindung nilai dinamis mungkin dengan cepat menjadi tidak seimbang. Yang diperlukan adalah cara untuk menyeimbangkan kembali portofolio saham dan opsi secara instan untuk terus mengimbangi fluktuasi mereka. Tanpa sepengetahuan Black dan Scholes, seseorang telah menemukan caranya.

ZVI BODIE: Dia adalah semacam anak ajaib. Dia diakui sejak awal sebagai bakat intelektual yang luar biasa. Kekuatan kreatifnya, kekuatan teknik analitis, teknik matematika yang dia bawa ke pertanyaan-pertanyaan kuno di bidang ekonomi. Perilaku tabungan, perilaku investasi. Jelas sekali bahwa ini adalah orang yang akan membuat sejarah intelektual di bidang kita.

ROBERT MERTON: Di perguruan tinggi, saya mulai mempelajari pasar saham. Saya pergi ke bursa saham, menyaksikan semua aktivitas dari galeri pengunjung, orang berlarian, memanggil angka, berteriak, dan semua kertas beterbangan dan lonceng berbunyi, dan tentu saja itu menarik, dan tampaknya sesuai dengan keterampilan analitis saya.

NARATOR: Bob Merton telah mengembangkan reputasi untuk menggunakan metode matematika eksotis untuk mempelajari kontrak keuangan seperti opsi. Dia adalah orang yang tepat bagi Black dan Scholes untuk ditemui.

MYRON SCHOLES: Pada musim gugur, saya menyampaikan ide-ide kami yang kami miliki dengan Bob dan menghabiskan banyak waktu berdebat dengannya tentang apakah hasil kami kuat dan tepat atau apakah ada kelemahan dalam metodologi kami.

ROBERT MERTON: Jadi saya akan membingkai ulang, merumuskan ulang masalah mereka dalam konteks pemodelan yang telah saya kembangkan.

NARATOR: Dalam membangun model matematika kompleksnya sendiri, Merton mengeksplorasi teori-teori yang belum pernah didengar oleh siapa pun di bidang keuangan. Beralih ke ilmu roket, ia mempelajari teori-teori seorang matematikawan Jepang, Kiyosi Ito, yang menghadapi masalah serupa dengan Black dan Scholes. Untuk merencanakan lintasan roket, Anda perlu tahu persis di mana rudal itu, tidak hanya detik demi detik, tetapi secara harfiah setiap saat. Ito telah mengembangkan cara untuk membagi waktu menjadi bagian-bagian yang sangat kecil, menghaluskannya sampai menjadi kontinum sehingga lintasan dapat terus diperbarui. Bob Merton mengadaptasi ide ini ke formula Black-Scholes. Menggunakan gagasan waktu kontinu, nilai opsi dapat terus dihitung ulang dan risiko dihilangkan secara terus-menerus.

ROBERT MERTON: Dan kemudian saya menemukan bahwa mereka benar. Dengan mengikuti prosedur mereka, strategi perdagangan dinamis mereka di saham dan uang tunai, setidaknya dalam konteks model saya, mereka bisa menghilangkan semua risiko.

MYRON SCHOLES: Bob menelepon saya suatu Sabtu pagi dan mengatakan bahwa, Anda tahu, dia memiliki bukti alternatif untuk model khusus kami dan sangat – dia yakin bahwa itu berhasil. Dia telah menggunakan teknologi yang tidak saya sadari dan Fischer tidak sadari, yang disebut kalkulus Ito, untuk benar-benar memecahkan masalah dengan cara yang lebih elegan dan lebih kuat, saya pikir, daripada yang dilakukan Fischer Black dan saya.

NARATOR: Formula yang Black, Scholes, dan Merton lepaskan ke dunia pada tahun 1973 jarang dan tampak sederhana, namun steno matematika yang ramping ini adalah pemenuhan dari pencarian selama 50 tahun.

MYRON SCHOLES: Ketika kami mendapatkan persamaan akhir, jelas itu adalah, eureka.

ROBERT MERTON: Ini hebat. Maksud saya, tidak ada yang lebih baik dari itu. Ketika Anda memecahkan masalah, dan Anda benar-benar tahu Anda telah memecahkannya.

NARATOR: Inilah formula yang akan memungkinkan investor, dengan lindung nilai dinamis, untuk mengendalikan risiko dengan menyebarkannya ke individu, pasar keuangan, dan melalui waktu. Akademisi kagum pada keanggunan dan keberaniannya.

PAUL SAMUELSON: Saya tahu, dan bisa melepas topi untuk pencapaian itu, karena saya mendekati Kutub Utara, tetapi dekat bukanlah cerutu.

MERTON MILLER: Itu meledak. Dalam beberapa tahun, itu adalah artikel yang paling banyak dikutip di bidang keuangan, bahkan sayangnya, melampaui beberapa artikel saya sendiri.

NARATOR: Namun, baru saja para akademisi sempat merayakan pencapaian mereka ketika para pedagang mulai menggunakan formula itu secara nyata. Pada tahun 1973, Chicago Board of Options diluncurkan. Ketika opsi pada sekuritas keuangan meledak, para pedagang sangat membutuhkan patokan untuk memberi harga mereka. Sekarang mereka hanya memprogram formula Black-Scholes ke dalam kalkulator mereka. Dengan menekan beberapa tombol, mereka dapat menemukan harga yang tepat dari opsi apa pun kapan saja. Segera pria dan wanita yang belum pernah mendengar tentang Bachelier, Ito, atau waktu kontinu mengeksploitasi formula baru untuk menghasilkan uang – banyak uang. Mereka bahkan menyadari bahwa itu bisa diterapkan pada transaksi keuangan lainnya. Dengan memungkinkan mereka untuk melakukan lindung nilai atas risiko mereka secara konstan, para pedagang bisa merasa cukup aman untuk melakukan bisnis dalam skala yang tidak pernah mereka bayangkan. Risiko saham dapat dilindung nilai terhadap kontrak berjangka, risiko kontrak berjangka terhadap transaksi mata uang, dan semuanya dilindung nilai terhadap berbagai derivatif keuangan – disebut demikian karena mereka "berasal" dari sekuritas lain. Derivatif, yang mencakup opsi, swap, dan kontrak berjangka, mengambil bentuk baru untuk mengeksploitasi Black-Scholes – mentransfer risiko dari mereka yang tidak ingin menanggungnya kepada mereka yang siap mengambilnya dan mendapatkan keuntungan.

STAN JONAS: Dinamika dasar dari model Black-Scholes adalah gagasan bahwa melalui lindung nilai dinamis kita dapat menghilangkan risiko. Sekarang apa artinya ini, ironisnya, bertentangan dengan kebijaksanaan kakek, semakin banyak kita berdagang, semakin sedikit risiko yang kita miliki. Jadi kita memiliki argumen matematis untuk berdagang banyak. Hal yang luar biasa bagi bursa untuk mendengar. Jadi kita harus memiliki lebih banyak kontrak, lebih banyak bursa berjangka, kita harus bisa berdagang Nikkei futures di Jepang. Kita harus bisa berdagang opsi di Jerman. Pada dasarnya untuk mengurangi risiko, kita harus berdagang di mana-mana dan setiap saat.

NARATOR: Penerapan matematika pada manajemen risiko akan mengarah pada penciptaan industri derivatif bernilai triliunan dolar. Akhirnya, 25 tahun setelah mereka menemukan formula, para arsitek revolusi ini menerima penghargaan tertinggi.

MYRON SCHOLES: Reaksi pertama saya ketika dianugerahi Hadiah Nobel adalah, sebenarnya, saya memikirkan Fischer Black, rekan saya. Dia sayangnya telah meninggal dunia. Dan tidak ada keraguan dalam pikiran saya bahwa jika dia masih hidup, dia akan menjadi penerima bersama Hadiah Nobel.

ROBERT MERTON: Dan ini medali. Ini medali Nobel, dan di bagian belakang medali adalah lambang Royal Academy of Sciences. Tidak ada yang seperti ini, bukan sekali seumur hidup, tetapi sekali dalam beberapa seumur hidup.

PRIA: Bob Merton. Bob.

NARASI: Di puncak karir mereka, Merton dan Scholes sudah menjadi jutawan. Lima tahun sebelumnya, John Meriwether, pedagang obligasi legendaris di Salomon Brothers, telah membujuk Scholes dan Merton untuk bergabung dengannya dan 13 mitra lainnya dalam sebuah perusahaan baru yang ia dirikan, Long Term Capital Management. Pada tahun 1994, Business Week memperkenalkan publik kepada "Tim Impian" yang dikumpulkan Meriwether.

ROGER LOWERSTEIN: Mereka segera dilihat sebagai perusahaan yang unik. Mereka memiliki pikiran-pikiran terbaik. Mereka memiliki mantan wakil ketua Federal Reserve. Mereka memiliki John Meriwether, seorang tokoh yang agak tidak dikenal, tetapi dipuja, dan mereka memiliki tim Meriwether, atau inti tim Meriwether dari Salomon, yang pada dasarnya menghasilkan semua uang yang diperoleh Salomon selama delapan, sepuluh tahun terakhir. Jadi mereka dilihat oleh investor individu, tetapi terutama oleh bank dan lembaga yang bergabung dengan mereka, sebagai tiket ke jalan yang mudah.

ZVI BODIE: Saya pertama kali mendengar tentang LTCM dari Bob Merton saat makan siang. Dia belum memiliki nama, tetapi dia menggambarkan mesin baru, itu akan menjadi analogi seorang ilmuwan roket yang menggambarkan roket baru.

ROBERT MERTON: Gagasan membangun sesuatu dari awal, tetapi bukan perusahaan prototipe kecil, tetapi sesuatu yang akan cukup besar dan berskala global. Itu terlalu bagus untuk dilewatkan.

MYRON SCHOLES: Bagi saya, itu adalah cara untuk melihat penerapan ide-ide ke dalam praktik.

NARATOR: LTCM meluncurkan dana lindung nilai raksasa yang berjanji untuk menggunakan model matematika untuk menghasilkan uang dalam jumlah besar bagi investor. Rekam jejak Meriwether, bersama dengan reputasi Merton dan Scholes, memudahkan penggalangan modal. Investor, bank, dan lembaga paling bergengsi semua bersaing untuk masuk. Investasi minimum yang diperbolehkan adalah $10 juta, dan tidak bisa ditarik selama tiga tahun.

STAN JONAS: Seolah-olah para rasul turun untuk mengumpulkan uang di rumah bingo. Ini akan menjadi tim abad ini.

ROGER LOWENSTEIN: Mereka mendatangi lembaga-lembaga yang mempertimbangkan untuk berinvestasi, dan ini adalah kartu panggil yang sangat kuat karena banyak orang yang membuat keputusan telah belajar di bawah Merton dan Scholes. Mereka semua telah membaca buku-buku mereka. Mereka merasa seperti bertemu dengan pendeta tinggi dan hampir seperti merasa terhormat diminta untuk berinvestasi dengan mereka.

NARATOR: Dalam beberapa bulan, mereka telah mengumpulkan tiga miliar dolar dan siap untuk mulai berinvestasi di seluruh dunia. Mereka tidak mendirikan kantor di Wall Street tetapi jauh dari pedagang biasa, di Greenwich, Connecticut. Dari markas mereka, mereka merancang salah satu strategi investasi paling ambisius dalam sejarah. Kesuksesannya tergantung pada kerahasiaan mutlak. Bahkan investor mereka tidak diizinkan tahu apa yang mereka lakukan. Menganalisis data historis, mereka menggunakan probabilitas untuk bertaruh bahwa harga kunci akan bergerak kira-kira seperti di masa lalu. Untuk melindungi diri dari risiko yang tidak diinginkan, mereka mengandalkan wawasan formula Black-Scholes – lindung nilai dinamis. Pada dasarnya, mengimbangi risiko dengan mengambil taruhan ke arah yang berlawanan. Dengan keyakinan penuh, LTCM menempatkan sejumlah besar uang di pasar.

MYRON SCHOLES: Strategi luas LTCM adalah mencari cara untuk melakukan lindung nilai atas risiko dari posisi Anda sehingga Anda dapat melakukan banyak hal lebih banyak daripada yang bisa Anda lakukan jika Anda tidak melakukan lindung nilai atas risiko.

ROGER LOWENSTEIN: Apa yang mereka lakukan adalah mempelajari hubungan antara berbagai pasar di seluruh dunia, pasar obligasi, akhirnya pasar ekuitas, suku bunga, tingkat di mana harga-harga itu berubah sendiri. Dan ketika hubungan antara berbagai pasar ini menjadi tidak seimbang, yaitu menjadi berbeda dari norma historis mereka, LTCM akan memasang taruhan, taruhan bahwa hubungan historis akan menegaskan kembali diri mereka sendiri. Dan mereka melakukan ini di seluruh dunia.

NARATOR: Dan itu berhasil. LTCM adalah mesin uang yang spektakuler. Merton dan Scholes telah membuktikan bahwa ilmu keuangan bisa bersaing di dunia nyata, dan mereka menikmati kesuksesan mereka.

ROGER LOWENSTEIN: LTCM memulai dengan tiga tahun yang benar-benar luar biasa. Tahun pertama mereka menghasilkan 20%, dan itu setelah mitra mengumpulkan biaya yang besar. Tahun kedua mereka mengembalikan 43% kepada investor, tahun ketiga 41% lagi.

MERTON MILLER: Saya bertanya kepadanya, apa yang kalian lakukan di LTCM, dan Myron menggambarkannya dengan caranya. Dia berkata, Anda tahu, salah satu cara adalah menganggap kami sebagai penyedot debu raksasa yang menyedot uang receh dari seluruh dunia.

STAN JONAS: Seolah-olah dunia berperilaku persis seperti yang telah ditulis di papan tulis. Long Term Capital berpikir bahwa mereka telah menemukan jalan menuju Nirwana. Di sini mereka melakukan aktivitas sehari-hari, bermain golf di Greenwich yang subur atau menghadiri konferensi dana lindung nilai di Bermuda, atau menggalang dana di Cannes. Dan kemudian perlahan dan benar-benar tidak terduga, perubahan dalam dinamika pasar mulai terlihat.

LOWENSTEIN: Petunjuk pertama masalah adalah pada tahun 1997, pengembalian LTCM turun dari sekitar 40% menjadi 17. Ada alasan mengapa pengembalian turun, yaitu ketika seseorang menemukan permainan yang bagus di Wall Street, dia pasti akan ditiru setelah beberapa saat. Dan itu terjadi pada LTCM, sehingga ada lebih sedikit ruang bagi mereka untuk mengeksploitasi perbedaan pasar kecil tempat mereka menarik keuntungan. Dan pada akhir tahun 1997, mereka mengembalikan sebagian besar modal mitra. Namun, mereka tidak mengurangi ukuran aset mereka, sehingga mereka sekarang memiliki tingkat aset dan investasi yang sama, tetapi modal lebih sedikit. Itu berarti jika ada masalah, masalah itu akan menyakiti mereka jauh lebih cepat.

NARATOR: Pada musim panas 1997, di seluruh Thailand, harga properti merosot. Ini memicu kepanikan yang melanda Asia. Ketika bank bangkrut dari Jepang ke Indonesia, orang-orang turun ke jalan – peristiwa yang sangat tidak mungkin sehingga tidak pernah dimasukkan dalam model siapa pun.

BEN SCHWARTZ: Semua orang di pasar mengira langit runtuh, dan terjadi reaksi instan. Pasar jatuh, kemudian bangkit, kemudian jatuh, kemudian bangkit. Kami tidak tahu apa yang harus dipercaya.

NARATOR: Ketika harga melonjak dan jatuh seperti belum pernah terjadi sebelumnya, model yang digunakan pedagang mulai memberi mereka hasil yang aneh, sehingga mereka mengandalkan naluri mereka. Di saat krisis, uang tunai adalah raja. Pedagang berhenti meminjam dan menjatuhkan investasi berisiko.

LEO MELAMED: Anda harus bisa keluar selagi masih baik, tetapi itu berlaku untuk investasi apa pun yang Anda buat. Itu berlaku untuk real estat, itu berlaku di segala jenis bisnis. Anda tidak bisa mengabaikan kesalahan. Begitu Anda menyadari bahwa Anda telah membuat kesalahan, hal terbaik adalah keluar dari kesalahan itu dan memulai lagi dari awal, dan itulah yang dilakukan pedagang yang baik.

NARATOR: Tetapi di LTCM, model memberi tahu mereka bahwa semuanya akan kembali normal segera. Tidak ada alasan untuk panik. Bagaimanapun, mereka dilindung nilai. Dengan waktu yang cukup, taruhan mereka akan konvergen. Yang mereka butuhkan adalah kesabaran. Tetapi taruhan mereka divergen. Ketika LTCM kehilangan uang, rasio aset terhadap modal likuid mencapai 30 banding satu. Utang dana itu melebihi $100 miliar.

STAN JONAS: Jika saya memiliki posisi $100 miliar dan saya kehilangan satu persen, saya kehilangan satu miliar dolar. Dan jika saya hanya memiliki tiga miliar dolar untuk memulai, jika saya kehilangan tiga persen dari portofolio saya, secara agregat saya akan tersapu.

NARATOR: Meskipun leverage ekstremnya, LTCM dapat terus melakukan lindung nilai – selama kekacauan ekonomi di Asia tidak menyebar.

LEO MELAMED: Itu aturan pasar lama: pasar akan menguji Anda dan melakukan apa yang tidak Anda harapkan.

NARATOR: Pada bulan Agustus, Rusia tiba-tiba dan tanpa penjelasan menolak membayar semua utang internasionalnya. Model LTCM tidak memperhitungkan peristiwa yang belum pernah terjadi ini. Ketika para investor panik mencari likuiditas, LTCM tidak bisa melepas posisinya yang terus divergen.

MYRON SCHOLES: Pada bulan Agustus 1998, setelah gagal bayar Rusia, Anda tahu, semua hubungan yang cenderung ada di masa lalu sepertinya menghilang.

MERTON MILLER: Model yang mereka gunakan, bukan hanya model Black-Scholes, tetapi model jenis lain, didasarkan pada perilaku normal di pasar dan ketika perilaku menjadi liar, tidak ada model yang bisa menahannya.

ROGER LOWENSTEIN: Meskipun model mereka memberi tahu bahwa mereka seharusnya tidak kehilangan lebih dari 50 juta atau lebih pada hari tertentu, mereka mulai kehilangan 100 juta dan lebih, hari demi hari, hingga akhirnya ada satu hari, empat hari setelah Rusia gagal bayar, ketika mereka kehilangan setengah miliar dolar, 500 juta dalam sehari.

NARATOR: Di Greenwich, LTCM menghadapi kebangkrutan, tetapi jika perusahaan runtuh, itu juga akan membawa nilai total posisi yang dimilikinya di seluruh dunia – menurut beberapa perkiraan $1,25 triliun, jumlah yang sama dengan anggaran tahunan pemerintah AS. Elit Wall Street akan menderita kerugian besar. Bank Federal Reserve meminta regulator keuangan top dunia untuk membahas krisis.

ROGER LOWENSTEIN: Tiba-tiba mereka tampak menatap mimpi buruk di mana satu perusahaan yang terhubung ke setiap perusahaan besar di Wall Street akan disita dan pasar mungkin berhenti bekerja. Itu adalah ketakutan besar.

NARATOR: Pada hari Minggu, 20 September, pejabat Federal Reserve dan Departemen Keuangan AS menuju ke Greenwich, Connecticut.

PETER FISHER: Yang benar-benar mengejutkan saya ketika kami pergi ke Long Term Capital dan para mitra memberi kami gambaran tentang posisi mereka dan risiko serta tekanan yang mereka hadapi, adalah ruang lingkup yang luar biasa dari risiko yang telah mereka ambil, luasnya portofolio, dan betapa upaya mereka untuk mendiversifikasi portofolio telah gagal, bahwa rangkaian posisi yang luas di semua pasar semuanya masuk, semuanya berperilaku sama. Semuanya muncul kepala.

NARATOR: Khawatir akan keruntuhan ekonomi global, Federal Reserve mengorganisir penyelamatan LTCM dengan broker kekuatan terbesar Wall Street. 14 perusahaan menyediakan $3,6 miliar untuk membeli dana tersebut. Konsorsium ini sekarang akan mengawasi semua perdagangan dan memiliki kekuasaan untuk memveto keputusan yang dibuat oleh mitra. Meriwether, Merton, dan Scholes kehilangan jutaan. Begitu juga investor mereka. Kemudian saling menyalahkan publik dimulai.

BERNIE SANDERS: Kami berharap mereka akan menjelaskan kepada anggota Komite ini mengapa Federal Reserve mengorganisir penyelamatan $3,5 miliar untuk miliarder, mengapa orang Amerika harus khawatir tentang praktik perjudian elit Wall Street.

ALAN GREENSPAN: Seberapa besar ketergantungan yang harus ditempatkan pada pemodelan keuangan yang untuk semua kecanggihannya bisa terlalu jauh di depan penilaian manusia?

ROBERT MERTON: Ini seperti ditabrak truk. Saya tidak bisa membayangkan siapa pun tidak akan merasakan emosi kehilangan yang sangat dalam, mengapa? Dan saya tidak berbeda dari itu.

MYRON SCHOLES: Beberapa orang bertanya bagaimana perasaan saya menjalani pengalaman LTCM dan jelas saya merasa cukup buruk, buruk untuk, Anda tahu, investor, untuk orang lain yang telah bekerja dengan kami – secara umum, karena itu adalah kasus bahwa kami memiliki ide bagus dan waralaba yang bagus, aplikasi yang bagus dari ide-ide ini untuk pemecahan masalah, dan pada dasarnya menyadari bahwa itu sangat sulit untuk dilaksanakan.

PETER FISHER: Matematika tidak menggerakkan pasar keuangan, orang menggerakkan pasar keuangan, dan orang tidak dapat diprediksi. Kami belum memiliki teori universal tentang perilaku manusia atau motivasi manusia. Mengingat itu, kami tidak mungkin memiliki model yang kuat dari perilaku pasar keuangan yang akan selalu berhasil, dan saya pikir kesombongan matematikawan adalah mengabaikan fakta itu.

MYRON SCHOLES: Individu mencurigai bahwa model itu cacat dan pada dasarnya itu adalah alasan mengapa LTCM berakhir dalam kesulitan. Saya pribadi tidak berpikir itu alasannya. Bisa jadi input ke model, bisa jadi model itu sendiri, bisa jadi kombinasi dari banyak hal. Dan hanya mengatakan model cacat belum tentu jawaban yang benar.

NARATOR: Dari 16 mitra asli, hanya lima yang tersisa untuk bekerja dengan Meriwether. Myron Scholes telah memulai usaha perdagangan online baru. Robert Merton tetap di Harvard dan menjadi konsultan untuk JP Morgan. Pada bulan Desember 1999, LTCM sepenuhnya membayar kembali bank-bank yang mencegah keruntuhannya. Beberapa minggu kemudian, dana itu diam-diam ditutup. Beberapa investor masih menanggung kerugian. Meriwether telah meluncurkan dana lindung nilai baru yang akan menggunakan strategi investasi yang mirip dengan LTCM. Tetapi apakah strategi tersebut bertanggung jawab atas salah satu keruntuhan keuangan terbesar dalam sejarah? Atau hanya nasib buruk yang luar biasa?

PETER FISHER: Pertanyaan yang belum saya ketahui jawabannya, dan saya kira apa yang para mitra Long Term Capital, saya bisa menduga apa jawaban mereka, tetapi saya belum tahu keseimbangan antara apakah ini peristiwa acak atau apakah ini kelalaian dari pihak mereka dan kreditur mereka. Jika petir acak menyambar Anda ketika Anda berdiri di tengah lapangan, itu terasa seperti peristiwa acak. Tetapi jika bisnis Anda adalah berdiri di ladang acak selama badai petir, maka Anda harus mengantisipasi, mungkin sedikit lebih kuat, risiko yang Anda ambil.

NARATOR: Di pasar keuangan yang kompleks, formula Black-Scholes sekarang menjadi alat penting – satu yang terus digunakan jutaan kali setiap hari oleh pedagang di seluruh dunia. Seperti banyak model matematika, ia bergantung pada input dan mengasumsikan pasar yang berfungsi. Ini adalah cara yang kuat untuk mengelola risiko, tetapi bukan bola kristal.

STAN JONAS: Kapan Anda mengakui bahwa Anda salah, mulai dari awal lagi, atau kapan Anda bertahan dan berasumsi bahwa pasar akan berbalik sesuai keinginan Anda? Itu adalah keputusan terbesar yang harus kita buat semua. Namun, ada satu hal yang jelas. Selama beberapa ratus tahun terakhir, kami telah dapat mengidentifikasi beberapa orang yang dapat melakukannya lebih baik dari yang lain. Mereka tidak harus pergi ke MIT; mereka tidak harus memiliki gelar di bidang matematika, meskipun itu tidak secara otomatis mendiskualifikasi mereka. Mereka adalah jenis orang yang dapat membuat penilaian yang mengatakan, ada sesuatu yang berbeda di sini, saya akan kembali ke pelabuhan sampai saya mengetahuinya. Mereka adalah jenis orang yang Anda inginkan mengelola uang Anda.

PAUL SAMUELSON: Ada daya tarik yang menggoda dan mematikan dalam matematika. Albert Einstein memperingatkan terhadapnya. Dia berkata keanggunan adalah untuk penjahit, jangan percaya pada sesuatu karena itu adalah formula yang indah. Akan selalu ada ruang untuk penilaian.